中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。
“AAA”：离垃圾有多远？
2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业债券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼——金茂大厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。
对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在“债务置换”等时髦术语背后的实质颇为怀疑。
据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为2418亿元，贷款利率为570%，每年仅利息支出就达137亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为422%），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产5561亿元，净资产2733亿元的公司有那么大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对金茂的净资产收益率仅仅发生05%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称，为金茂提供担保的主要目的是“留住优质客户”，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷款利率绝对不可能达到57%，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的水平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元，可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓“优质客户”，并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的“故事”。
在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，“金茂大厦在15年之内就可以收回投资”，这个速度超过国外同类大厦一般20—30年的投资回收期。但根据我们计算，金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8%，相当于每年要产生4亿元的净利润，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为178%，与8%之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓“15年收回投资”的预测，不知如何计算而来？
值得注意的是，金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的“AAA”究竟会有多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信评级。
所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估，并用符号加以表述的过程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的一个至关重要的指标。
中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总行指定了7家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。目前，在中国企业债评级中市场占有率最高的是中诚信。
但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。一个突出的例子是，中国现在发行的所有的企业债券全部都是AAA级别。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关，但还是遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的嘲笑。
与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同，中国的评级机构直接向债券发行人收取评级费用，这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府，因为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈竞争，也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称，一份几亿元的企业债券，评级费用最低可达到5万元。
所有这一切，都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生巨大的疑问。如果中国企业债市场在这个关键的问题上失足，那么，中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不远。所不同的是，垃圾债券的风险是明示的，而我们的企业债却是被包装着的。