让人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。不过，我们的问题是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者，是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速地“老”去？在不久后的某一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚“新锐”过的券商，注入巨大的财政资源，以维持它们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。
老鼠仓：中国券商的经营模式
与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。
中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避免地具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋漓尽致。事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为中国券商的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少，而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。
当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的惟一原因。券商作为金融企业的另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。“将所有人都套进来”便成为当今中国券商（当然不仅仅是中国券商）在经营上的一条金科玉律。一些已经披露的资料显示（像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等），中国某些券商的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为它们金融业务中的重要内容。虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月，上港集箱（600018）发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的147亿国债神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金“失踪”和“蒸发”的故事，由于各种原因而不为我们所知。
作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部性却反而给券商带来了截然相反的“优待”。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种“乱来”的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起这样一个故事。她所在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏账被政府以最低调、最慷慨的方式予以填补。中国券商金融纪律的松弛程度由此可见一斑。
不过，仅仅用国有企业以及金融企业来描述中国券商是远远不够的。实际上，就像转型期许多其他的中国企业一样，一些中国券商还是典型的权贵企业。在转型时期，权贵企业的基本组织目标并不是创造利润，而是转移财富。这就意味着，权贵企业不仅需要而且经常会主动创造并维系一种软约束的环境，以便在这种宽松的环境中进行无风险的盗窃及洗钱活动。在这种特殊的转型情境中，某些券商，早已经不是我们从教科书上认识到的那种为盈利而存在的企业组织，而是权力阶级设计出的一种具有欺骗性的金融工具。以中国人更加熟悉的词汇来描述就是，它是权力阶级为自己盗窃和攫取公共财富设置的一个巨大的老鼠仓。而这，才是某些中国券商风险的根源和本质所在。许多人归纳出的所谓管理不善、技术落后等等原因，不过是这种风险的外化而已。这有助于我们解释这样一个奇特的现象：一方面，作为企业的券商不断走向衰败，另一方面，一些特殊的从业人员却反而积累起了巨大的个人财富。人们经常嘲笑中国经济中普遍存在的“穷庙富方丈”，指的就是同一个意思。联合证券在赣能股份上的“表演”可谓这种“老鼠仓风险”的经典诠释。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。据《21世纪经济报道》记者获得的一份内部人士的举报材料称，“联合证券之所以出不了货，其原因是有数位高层人士借公司自营机会设立个人账户，通过各种融资方式大肆买入公司自营的股票，为自己牟取巨额的不当利润。”而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。实际上，熟悉中国证券市场具体操作的人都知道，联合证券的这个例子不过是中国券商一种极其普遍的“生活方式”。
很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。这可能与人们的想象正好相反。然而，如果我们回到券商作为权力企业的逻辑起点上来审视，这个现象可能就非常自然了。牛市，正是权力阶级借助券商这个洗钱平台盗窃公共资源的最好时机。在这个时候，盗窃最容易得手，因而也是公共资源风险最高和最频繁的时候。这不仅是因为牛市中有大量的热钱进入证券市场，更重要的则是因为，中国的牛市无一例外的都伴随着监管的松弛，贪污**的泛滥。这种情况很容易让我们想起中国经济周期中的同样情形。在中国改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污**的高发特征相伴随。这多少印证了中国经济周期的某种政治性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的经济波动，由于表面上的相象，它经常被误认为经济周期。**与经济周期之间的这种相关性在90年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在90年代后期之后，却显著的体现在中国金融行业中。所以，对于中国权力阶级的盗窃行径来说，没有什么比牛市的名义更加名正言顺的借口了。这就是为什么，在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却极