作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表，在当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革中财富转移的一个超级老鼠仓。这或许就是券商为什么一直被人称为“主力”（与庄家同义）的原因。任何一个行业，一旦沦为特殊利益集团任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此
券商之殇
券商，亏损还是破产？
“券商开始卖官了”，一位财经记者以这样匪夷所思的细节来描述中国券商在2002年面临的整体困境。当然，这个噱头似乎并不是该记者为了增加文章卖点而凭空杜撰的。在这篇名为《营业部衰竭》的文章中，他继续写道：“……一位在杭州的朋友神秘地打来电话，称只要能拉来1000万资金，就可以做营业部副总，记者当时以为他碰到了骗子，事后了解，确有其事。拉个几百万也可以做个客户经理。”
在中国的历史和现实中，卖官鬻爵并不罕见，但那大多发生在急景灾年，政府急需舒解财政困难，或者发生在吏治崩毁，贪官污吏疯狂中饱私囊的时期。券商虽然不是严格意义上的“官”，但“出卖职位”却是出于同样迫不得已的原因：财务困境。不过，这种困境如果发生在别的传统行业中，人们或许不会感到奇怪。但发生在券商——这个看上去几乎是当今中国最时髦、最“朝阳”的行业中，就多少让人有些拍案惊奇了。然而，中国券商今天狼狈中夹杂着绝望的“悲惨时世”，并没有超出某些悲观者的预言，最多只是比那些预言提前了一些罢了。
显然，卖官鬻爵这种极端的例子，或许是个别券商营业部情急之下而发明出的独特财技，但它所暗示的另外一个主题则要宏大得多。它意味着，中国券商——作为一个行业，很可能就此走入一个没有明确期限的黑暗未来。
2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司。在这两起中国证券市场历史上罕有的撤销案中，中国证监会虽然极力保持了低调，但人们还是从这种不同寻常的果断手腕中，看到了事态的紧迫。按照我们对中国金融及新闻的一般理解，事态不发展到实在无法挽救，中国金融监管部门是不会轻易做出“撤销”这种最后决定的。显然，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。所谓长痛不如短痛。但问题在于，这两家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中国券商的整体的衰败境况？对于中国券商而言，这究竟是意味着熊市阵痛的结束，还是仅仅意味着一个更残酷时代的开端？虽然各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天，但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对中国券商究竟意味着什么？
由于中国券商财务上的极端不透明，我们很难对中国券商做出财务上精确的定量分析。这与许多外部观察家在分析中国国有银行问题时所碰到的处境非常相似。不过，这并不妨碍我们对中国券商的整体现状做出定性判断。据中国证监会机构监管部主任李小雪在2002年透露：截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资产比率超过50％。所谓“不良”，其实是相当客气的说法，实际上这些“不良”资产早就应该作为坏账予以核销。这个数据公布时曾经引起媒体的一阵哗然，但以中国官方处理敏感数据的传统“技术”而言，这个数据显然是被低估了的。换句话说，官方向我们提供的数据与中国券商的财务真相还有相当差距。个中隐情，相信许多对中国券商实际经营状况有了解的人，都会心中有数。不过，即便我们以官方的统计数据为基准，那么到2002年年底，中国券商的情况恐怕也早就不能用亏损来描述了。据中国证监会的官员称，截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220亿元。而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。考虑到前一数据剔除掉的委托理财业务（这一项业务实际上是近年来导致中国券商亏损的主要因素，其规模也远比券商自己公开承认的要大得多），我们相信巴黎百富勤研究报告所提供的数据应该更加接近真实情况。如此，在两个基本利润来源（经纪和投行）没有大幅度改善的情况下（根据二级市场的成交量和一级市场的承销量来观察，这两个利润来源甚至有更加萎缩的迹象），我们大致可以测算出中国券商的亏损速度：全行业每月亏损30亿左右。以这种亏损速度，从2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏账已经达到900亿左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。如果我们上面的粗略推算能够大致描述中国券商的真实现状的话，那么我们就会得出一个令人悲哀的结论：中国券商——作为一个行业，在整体上已经处于零资本状态，技术上已经破产。也许有人会觉得，我们的数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。但在我们看来，从2001年6月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO的情况看，中国证券市场2001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大的透支了。所以，向大多数新兴市场的回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性（比如国有股流通问题），我们以为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能比我们上面估计的还要严酷得多。虽然我们不能排除个别券商成为这种经营环境的意外，但从整个行业的命运来说，我们上面的整体描述应该是基本接近真实情况的。实际上，一些官方研究机构对这个问题已经做出了委婉的暗示。在“2003年中国并购年会”上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就说到：“……目前除了四大银行之外，还有120多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会在2006年前，主动寻求合作伙伴。”夏斌先生曾经担任过深圳证券交易所的总经理，对中国证券业相当熟悉，而且也一直关注中国的金融风险的问题。所以，他对中国券商现状的评价——尽管相当克制，应该是比较可信的。
无论如何，在未来一个不太长的时期内，中国券商的大量破产或者并购重组（这实际上是另外一种破产方式）将是难以避免的。在这个意义上，用“破产”而不是用“亏损”来描述中国券商的现状，恐怕更为准确。
那么，为什么一个无论怎样看上去都应该生机勃勃的行业，怎么突然之间就变得如此黯淡呢？其实，只要简单回顾中国券商的成长历史，我们就会发现，中国券商今天所面临的“悲惨”时代并非是头一次。换言之，这种看上去的“突然”其实根本就不突然。
无成长的扩张
从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了十年时间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说到的那样：中国证券市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史。在他们那里，这种溢美之词大概尤其适用于中