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3．“破釜沉舟”之佃农理论
张五常的博士读得似乎不如学士和硕士那般顺利，1963年之后的3年间，张五常都没有找到自己满意的论文题材。
起初的两年，张五常四易其题，均以失败而告终，挫败感使他几欲放弃学业。但与此同时，张五常搜集和分析材料的技能却得到了大幅提升。
1966年初，经过休整的张五常来到当时他所任职的长堤大学图书馆，意外地找到了一些关于台湾农业方面的资料，资料记载了台湾农业改革的详细过程和相关数据。张五常发现台湾1949年农业改革后，地主与农民的分成中，政府规定地主占有农产品的比例不能超过37.5%，但是令他难以置信的是，在这样的约束之下，农业产量还会急剧上升。在对数据进行细致分析，排除了政治宣传的可能性以后，他对这种政府管制下的效率产生了疑问，因为这与传统农业管制下的效率模型是相悖的。
要解决这一问题，首先是要建立一个无分成管制的租田理论模型，在没有参考有关理论读物的前提下，张五常凭借自己之前积累的深厚的经济学理论基础，仅用了两天时间就完成了这项工作。当他把分成管制的百分比约束加上以后，模型内部的生产竟然上升了，这正好印证了台湾土地改革管制提高生产效率的资料记载。这样的结论当然不能轻易地相信，于是张五常对理论分析的每一步都进行了详细的核查，但还是没有找到任何错漏的地方。
张五常把这一发现向同事详细解释，并与其讨论分析，最后居然得到这个理论“会引起学术地震”的评价。
在经过反复思考和推敲，确认无误后，张五常写了长达11页的题为《佃农理论——引证于台湾的土地改革》的博士论文大纲，寄到了加州大学，《佃农理论》的基本理论框架此时已经成型。在正式的论文当中，张五常通过自己的理论将台湾土改现象一般化开来，深入地研究了市场条件下的合约和交易费用的关系，开创了经济学领域合约经济研究和交易费用研究的新纪元。同时，《佃农理论》也奠定了张五常从现象入手的经济学实证研究之路。
然而这部在经济史上具有划时代意义的著作，从1969年芝加哥大学出版社出版到上世纪90年代将版权还给张五常本人的20多年里，市场销量竟还不足200册，实在令人费解。
1966年5月的一个下午，有关张五常论文大纲的讨论一直持续了5个多小时，大家莫衷一是。对于这样的结果，张五常是很沮丧的，但晚上11点多给导师赫舒拉发的电话让张五常备感欣慰，因为赫氏认为这是他所见过的自己的学生所做出的最精彩的论文大纲。