彭涛
进入4月，一向不平静的中国证券市场再掀惊天波澜。有“天下第一庄”之称的新疆德隆集团旗下的三只股票湘火炬、新疆屯河、合金投资同时上演高台跳水。
2004年4月12日开盘不久，新疆屯河就直奔跌停板而去，全天在此附近徘徊，尾盘收9.87元，跌幅8.27%。湘火炬的走势与新疆屯河如出一辙，尾盘收报9.33元，跌幅达到7.07%。新疆屯河成交334万股，湘火炬成交440万股均创下近期的天量，呈现典型的放量急跌形态。
在此之前的三个多月中，新疆屯河的高点是在14.67元，湘火炬的高点出现在16.18元，新疆屯河的下跌幅度超过35%，湘火炬的下跌幅度超过40%。当天跌幅没有超过7%的合金股份盘中最低跌去5%，尾盘收回略挫1.24%报21.96元，但即便如此，距离去年11月底29.40元的高位也有25%以上的跌幅。
对许多市场观察者来说，这一天的到来并不令人感到意外。事实上，德隆旗下“三驾马车”的股价，自去年底以来即步入缓慢但坚决的跌势，至今年5月初，每股帐面价值平均下挫30％至40％。雪崩的到来，只是时间问题。
随着媒体铺天盖地负面报道而来的，是德隆信用的急速贬值。一个月内，德隆系掌控的上市公司蒸发了150亿元的市值，衰败的征兆笼罩着唐万新、唐万里兄弟及其伙伴们苦心经营了10年的金融产业帝国。
4月21日，徳隆集团董事局主席唐万里打破一贯低调的作风，面对媒体检讨此次危机。“刚开始暴跌的那一两天，我突然蒙了，好像一直良性运转的物体，突然离开了自己所掌控的视线。有点像断了线的风筝。”
“自从3月2日起，我们就出现了信贷危机，那一天是个分水岭。为什么这样说呢？事实上，之前德隆信贷危机还没有形成，但那一天有媒体说我们资金链断裂了，这个信息迅速被传开，银行也没说不给我们贷款了，但他们开始拖。拖的结果是什么呢，一是看德隆到底有没有问题，二是看其他金融机构的动静。”
唐万里称，德隆系的资金压力并不在上市公司这个层面，而是主要体现在非上市公司体系内。德隆合并报表的公司总资产是240多亿元，净资产大约50亿至60亿元，而德隆相当一部分非上市公司还处于投入期，投资5亿多元的乳业今年才形成销售收入，钾盐产业也是投入好几个亿，未到收获期，还有一个投资比较大的农业种植业利润才几百万元。
据唐万里介绍，德隆集团合并报表总负债是130多亿元，总负债里很大一部分发生在下面的子公司里，所有公司都是具有独立法人资格的实体，所以这些负债由所属公司自己消化，用利润来冲抵财务成本。发生在德隆集团层面的负债大概有8亿元。按照这个说法，德隆的债务窟窿似乎并不大。
然而市场反应让人们更相信，德隆的债务已经远远高于其资产，即使按照唐万里的说法，变卖德隆资产也难以偿还债务，这是德隆面临的真正危机。
从德隆对外披露的信息看，与该公司进行战略合作的机构投资者大概有1000多个，有很多战略伙伴关系都发生在德隆的子公司内，德隆集团这个层面接触的并不多。最近，德隆的抛盘主要就是来自战略投资机构，而这些机构基本都与相关证券公司等方面签有三方协议。
问题也许就在这些“三方协议”之中。显然，德隆在融资安排上充分考虑了各个企业之间的“防火墙”，这确实是非常高明的资本运作手法。
但就像一位金融专家指出的那样，国内商业银行有时只看企业贷款手续是否合规，而对企业的风险视而不见，这就是国内银行业的道德风险。
从长期的观察来看，1992年便涉足中国证券市场、成长至今的“德隆系”在资本市场上具备了翻手为云、覆手为雨的能力。在产业领域，徳隆斥巨资收购了数百家公司，所涉行业涵括番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业不等；在金融领域，北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、金新信托、厦门联合信托等一一被德隆纳入囊中。这个颇为庞杂的组合是一项项成功的资本运作的结果。
德隆曾声称，其目标是成为依托资本市场整合中国传统产业的“国际化战略投资公司”。一手做产业整合，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给投资者，这便是所谓的“德隆模式”的真正核心。
这条路径在理论上看起来很美，但在中国现实的商业环境下却更像虚幻的梦。国内不仅没有成熟开放的资本市场以释放并购形成的种种风险，也没有足够的市场资源支撑企业并购后的发展。
外界很