的可能，降低了财富效应（在我们的估计中，考虑全部资产，其边际消费倾向a也不过002567，远小于安多和莫迪利亚尼对美国的估计值006）。
4股市的升温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济走好的结果，是实体经济带起了股市之后，后者再反过来发生作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。寄望于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。人为地吹涨股市泡沫，到头来只会对实体经济造成损害。刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。
这是我们迄今为止看到的第一项关于中国股市“5·19”行情财富效应的实证分析。其结论明确否定了通过股市拉动内需的臆测。值得关注的是，这项研究成果发表于2001年10月底，其数据收集的时间应该更早。考虑到2001年9月份之后，中国股市仍有相当大的跌幅，中国股市给中国宏观经济带来的财富效应应该是负的。这与当初宏观决策者的期望完全南辕北辙。
熊市显然还在延续，市场的现实离政府当初的政策目标越来越远。与此同时，负面效果却正在日益凸现。虽然熊市还远未闭幕，其灾难性的后果还难以评估，但至少有两点，我们现在就已经看得很清楚。第一点是，此轮人造牛市套牢了大量的公共资源。这两年进入股市的资金绝大部分是国字号资金，无论是国有商业银行、国有保险公司，还是各类国有企业的资金，通通都可以归为社会公共财富。有统计表明，这部分资金已经成为中国证券市场上的绝对主力。近期，中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市场的一个主要渠道。但显然，现在已经披露的资金只是进入股市资金的冰山一角。连时任央行行长戴相龙本人也坦承：很难计算有多少钱违规进入大陆股市。而根据国务院发展研究中心最新研究报告的数据，“到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的45％到6％”。
一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。真正是赔了夫人又折兵。可以肯定的是，自“5·19”牛市以来所形成的证券坏账将远远超过90年代初南方的地产狂潮时期。
资产的损失还可以计算，但政府信用的丧失却很难挽回。正是在这里，政府为此轮牛市付出了最为昂贵的代价。不可否认，许多现在正在承受巨大痛苦的投资者正是在政策的强力动员下入市的。《人民日报》的几篇社论在这方面“居功至伟”。什么“恢复性行情”了，什么“风物长宜放眼量”了，在投资者眼中，这些明显带有鼓动色彩的言论在充满政府崇拜的中国不啻为政府所做的书面担保。但这一次，政府和投资者两方面都打错了算盘。“市场先生”终于开口说话了。随着行情无可挽回的跌落，利好政策每失效一次，政府的信用就多丧失一次。作为弱势的中小投资者或许只能以用脚投票的方式来表达他们的不满，但他们肯定会在心里彻底清算政府的信用。虽然，这对于中国证券市场的成熟未尝不是一件好事，但对于一个领导转型因而急需信用支持的政府来说，这完全是不必要的丧失。
毕竟，从长期来看，市场是会自动出清的，今天所付出的隐性成本，并不会自动的消化掉，它可能会以另外一种形式在未来出现（往往是以更加狰狞的面目出现）。“5·19”行情虽然因行政力量而起，但却在市场规模急剧扩大的同时壮大了市场的力量，这可能是“5·19”行情一个令人意外的结果。现在，市场正在用自己的方式展开它冷峻的逻辑。面对这种力量，政府在证券市场的政策目标只得渐次调低，从最初的投机性圈钱到后来的不得已救市，再降低到现在的救券商，保银行。依目前的行情看，政府在股票市场上的政策期望恐怕还得进一步降低才行。一些冷静旁观者的担心，以出人意料的速度得到应验，这究竟是悲剧还是笑话？